诺德基金景辉：经济复苏平稳，货币政策呈现结构性宽松

从经济数据看，我国2021年上半年整体经济稳步复苏，态势良好。根据国家统计局公布的数据，二季度国内生产总值(GDP)同比增长7.9%、两年平均增长5.5%，相比一季度加快了0.5个百分点，公开数据显示我国经济总体依旧呈现稳中向好态势。

我们观察到当下经济发展仍然有着结构性差异，出口、制造业持续处于高景气度区间，消费有改善、基建较平稳，但地产则高位回落，内外需不平衡的特征仍比较明显。海外疫情仍然困扰全球商品供给，国内外贸进出口行业持续受益，制造业投资也持续向好，其中自主创新带来的高端制造业投资大幅增长贡献不小。疫情反复扰动使得国内消费复苏呈现出渐进式特征，但随着疫苗接种率大幅提升，复苏的趋势不会改变。财政后置使得今年上半年的基建投资表现较为平淡，但下半年稳中有升是大概率可以预期到的。相比较而言，地产在政策约束下，投资、销售、拿地均出现放缓迹象，下半年压力可能较大。

从目前相对较好的经济表现来看，近期央行的降准似乎不太符合市场普遍预期。但仔细思量，未来出口面临的不确定性上升、地产投资放缓仍可能带来一定的经济下行压力，加上以美联储为代表的全球央行收紧货币政策步伐临近，出于前瞻性考量，提前降准降低银行体系负债成本来未雨绸缪也符合逻辑。当然，当前我国国内通胀水平较低也是目前能进行降准操作的底气所在。

但我们认为，货币政策进入新一轮宽松的概率不大，更大的可能是呈现边际宽松或者说是结构性宽松。一方面，国常会指出要在“不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进融资成本稳中有降”，显然政策的定力仍在，针对的是对中小微企业的支持，其实就是确保就业率。另一方面，国内经济总体表现仍然较好，没有大幅放松货币政策的必要性和逻辑基础，更与全球央行货币政策逐步收紧的趋势相背。此外，全球经济复苏带来的大宗商品涨价可能将持续比较久，国内PPI下半年可能会持续位于高位，潜在的通胀预期尚无法证伪。

因此，我们总体判断今年下半年货币政策将可能呈现结构性宽松特征，但大幅放松概率不大。从投资角度看，债市表现可以适当乐观一点，但仍要关注相关投资风险。

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