电力行业：火电运营商的新能源转型引领价值重估：沉舟侧畔千帆过病树前头万木新能源将构建成第二增长曲

核心观点

在碳中和背景下，电力供应结构正在发生确定性变化，以风电，光伏为主的新能源运营行业将打开长期增长空间在新能源发电投资的长期盛宴中，面临转型的传统电力企业将成为举足轻重的参与者火电规模即将见顶，新能源将构建成第二增长曲线与纯新能源运营商和民营企业相比，其明显优势是火电基地带来的强大现金流，具有竞争力的融资成本和强大的项目资源获取能力从规划来看，多组新能源装机5年有4—5倍的潜在增长空间在双碳目标的约束下，发展目标的实现概率更高

新能源运行凸显成长属性，火电资产也有望迎来底部估值反转，火电基本面已经到了黑暗时刻，煤炭价格，电价，利用小时等因素有望释放更大的业绩弹性。

市场煤与计划电的长期错位将逐步得到纠正届时，火电将周期性减弱，回归公用事业属性，ROE回报稳定，创造充裕的现金流，支撑转型发展的资本支出或可观的红利规模新增产能骤停后，伴随着全社会用电量的持续可观增长，火电利用小时数将在中期维度进入上行区间中长期来看，在未来以新能源为主体的新电力系统中，火电将逐步从电力电源向柔性调峰电源过渡，有望迎来新的成本回收机制，真正重估其价值

我们强调，火电未来最终会退出，但还没有成为夕阳资产，未来5—10年仍将是电力系统改造的中流砥柱火电生命周期的最后一轮现金流，将帮助传统火电央企重新启动扭亏为盈，昔日火电龙头未来成为新能源巨头的潜力可能最大

我们看好传统电力企业新能源转型的速度和质量部分公司新能源业绩贡献已明显高于火电，传统PB估值体系已难以全面，准确反映新能源运营的成长属性我们认为，细分估值的框架更适合这类转型快，新业务增长快的公司:新能源资产采用PE估值，以反映其扩张期的增长率，保持火电资产的PB估值

投资方案和投资目标

在细分估值框架下，建议关注华能国际和华润电力，拥有优质火电资产，运营效率领先，新能源转型步伐快，空间大其他建议标的包括华电国际，吉电和大唐发电

风险警告

未来新能源发电的增长空间可能低于预期，会削弱相关公司的成长性，火电基本面可能继续恶化，如煤价涨幅超预期，利用小时数下降，未来新能源运营的收益率水平可能会伴随着规模扩张，竞价等因素而下降。

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