2024，医疗投资拐点到了？

春光作序，万物和鸣。一年一度的“投资界百人论坛”于2024年3月1日在三亚举办，作为中国股权投资行业开年盛会，清科创业邀请创·投圈各位老友共聚一堂，把脉不一样的2024，聆听浪潮新声。

本场《医疗投资的拐点在哪里》影响力对话，由丹麓资本创始及执行合伙人陆勤超主持，对话嘉宾为:

黄 宁 道彤投资 创始合伙人

黄升轩北京泰康投资CEO

梁 颖 联想创投集团董事总经理、联想创投加速器总经理

刘道志 山蓝资本创始合伙人

曲列锋联新资本创始合伙人

朱 湃 倚锋资本CEO

以下为对话实录，

经投资界编辑:

陆勤超:非常感谢清科的邀请，今天有幸跟各位探讨医疗产业发展机遇，下面先请做下自我介绍。

黄宁:我来自道彤投资，主要看医疗赛道的中早期投资，关注由前瞻性医疗创新技术带来的机会。我们的核心人员60%来自于产业，我们的团队在投后赋能方面做得更加多一些，我们关注如何与企业共创价值。

黄升轩:医疗大健康是泰康投资重点布局赛道，包括直接项目投资，股权基金投资，同时撬动泰康集团在支付、医疗、康养方面的资源进行赋能。

梁颖:联想创投是联想旗下的全球科技产业基金，旨在融汇联想全球资源投资科技的未来。我们身上有两个标签，一个是企业战投，另外一个就是硬科技。主要投资赛道是人工智能、大数据、边缘计算、物联网并与行业结合，比如智慧医疗、智慧出行、智慧城市、智能制造等。目前，联想创投已投出超250家优秀企业。

刘道志:山蓝资本2015年初创办，资金规模近30亿，投资项目超过60个，主要看早期器械与创新药，十年来山蓝资本在不断的创新与迭代，较早的开始做孵化投资，近期在海外成立了办公室，帮助企业出海，或从海外引进技术嫁接到国内的被投企业，在探索创新的过程中发展壮大。

曲列锋:我来自联新资本，以人民币基金投硬科技为主，最近七年我们一半资金配置在医疗健康领域。过去11年里，在医疗健康领域累计投资50多个项目，在新药开发、医疗器械、智能医疗均有布局。

朱湃:倚锋资本是一家专注于医疗健康细分赛道垂直领域投资机构，主要投资方向70%在原创新药，30%是在高端医疗器械，致力于解决未被满足的临床需求，管理基金总规模约60亿人民币。

陆勤超:谢谢嘉宾们的介绍，丹麓资本是早期专注于医疗投资的机构，我本人2005年进入创投行业，差不多20年的时间。医疗健康充满着非常多的机会，是情怀和价值兼具的事业，同时具有挑战。一方面是技术的变化，包括算力对于制药过程的加速，机器人、AI给临床诊疗带来的变化，还有集采市场化等因素。

想请教各位嘉宾在市场变化的大环境里，怎样看创新药医疗器械各个细分赛道投资。

黄宁:医疗产业被大众看好，有非常强大的社会价值，也有典型的周期性。从大环境而言，目前整个市场处于下行周期，资源和资金都十分有限。虽然大环境对市场产生了一定的影响，但长期来看，医疗行业作为关乎于民生、具有重要社会价值的主题，长坡厚雪，兼具重要的社会效益和经济效益，其长期向好的本质不会变。

中国的医疗器械有很好的机会，临床应用上还有大量的医疗设施设备亟待提升，供应链体系还存在卡脖子现象，行业的发展也因此来到了机会期，“科技+安全”主题的项目值得重点关注。投资机构要做的事，就是帮助创业企业更好的成长，把握当中的机遇。

我们是以医疗器械中早期创新技术投资为主的基金。医疗器械是是一个跨学科、跨材料的产业，它是多产业集合的结果，涉及机械、机电、软件算法、医学等等……医疗器械产品或技术的革新往来自于其他领域大的突破，可能是来自模式的创新，也可能来自跨界技术的创新，所以作为医疗投资人，除了关注技术和产品本身，也要关注来自交叉领域的机会。

生命科学和医疗投资只有周期性涨跌，投资人要看到周期，看懂周期。作为医疗投资人，更加重要的是沉下心来挖掘那些真正临床上迫切、深度需求的赛道，对于整个中国医疗健康事业发展有很大作用。

刘道志:医疗投资这两年越来越难投，不像前几年那么热。

我做医疗行业快三十年了，最早做科学家研究材料科学，后来回国加入上海微创创业做了十几年高端医疗器械，后来创办山蓝资本转行做投资又近十年。

做医疗投资特别是创新医疗器械投资，要了解器械产品与技术研发风险和规律性的底层逻辑，比如投资一个早期的器械公司，企业从开始立项做产品、组建团队到拿注册证大概四到五年，市场销售两到三年，企业经过六到七年的发展，能够看到有价值的东西。只要产品大方向不错，投早期器械公司基本不会完全失败。我们投的六十多家企业，大部分都是投早期的第一轮第二轮等，有的企业在投资的时候甚至样机都没有做出来，但大部分都是成功的。医疗器械的早期投资在医疗投资领域是一个防御性属性较强的类型，从山蓝的角度感觉是很安全的投资。

现在退出困难了，还怎么投？我们认为还是有很多机会，一是生物材料领域，现在的医疗器械，特别是耗材从金属、合金、高分子、可吸收等以前是大部分靠进口，现在要考虑自主可控，很多卡脖子材料需要国内能够替代，生物材料迭代升级提升器械临床使用的性能，是一个投资方向。

比如可吸收材料在人体里面的应用，无论脊柱、眼科、运动医学、医美、神经外科都有应用，这个产业非常大，上市公司也不多。

再有就是心脑血管相关没有满足的临床应用，比如电生理器械领域，诊断及治疗房颤的新技术新产品是很好的没有很好的满足临床的领域，还有脑科学，除了大家知道的帕金森或者癫痫有了有效解决方案之外，在很多细分领域如脑机接口和功能性障碍的诊断及治疗领域大有发展前景。

再一个就是AI+信息技术+数字化技术+医疗设备结合，典型案例是机器人，机器人前两年大家的投资热情非常高，但是商业化发展不达预期，有些领域的机器人商业推广比较慢，但是在未来五到十年机器人的临床应用及商业化还是有广阔的发展空间。

总体来讲医疗领域，特别是医疗器械，我认为是一个几十年投不完的领域，比如进口替代模式的投资现在仍然是医疗投资的模式之一。

医疗的新技术层出不穷，美国中国都有投资机会。医疗领域投资需要沉下心一点一点深挖，不要头脑发热，跟风，也不要想投出一夜暴富的企业。

朱湃:我们70%投原创新药，属于长周期、高风险的医疗投资领域。整体来说，生物医药投资可以划分为3个阶段:早期到2018年左右，闭着眼睛投都可以投出几个非常厉害的，如PD1，从2018年到2021年，整个医疗投资的火热程度有目共睹，从2021年到现在，行业紧缩，短时间内从高点降到冰点。

在当前这样的大环境下，把现有的钱管理好是最重要的。现在市场化资金比较稀缺，很多都是带着政府引导性质，如何匹配项目，还能够保持良好的收益率，是非常重要的。对于倚锋资本而言，今年我们会更注重投后项目管理，倚锋资本前后投了80多家医疗健康企业，有些企业估值非常高，如何在合适时机找节点退出，很重要。

长期来看，医疗健康属于朝阳行业，生物医药企业正在慢慢回归到理性状态，在去年融资难的环境下，很多企业去卖东西、让自己先活下来，还有一些企业慢慢有自我造血能力，我觉得2024年对于企业来说最重要的依然是能够顺利的活下来，能够活下来的企业都是可以打胜仗。

至于关注重点，我们2024年重点会看一些没有被满足临床需求的赛道，比如说像CNS、眼科、骨科器械领域等等。

陆勤超:黄总怎么看市场变化以及细分赛道？

黄升轩:从整体市场和行业发展角度，我讲三层看法。第一层，大家的共识，医疗赛道长坡厚雪、刚性需求抗周期，特别在老龄化趋势下，有稳定增长的确定性。而且医疗行业创新点密集，创新壁垒较高，有持续创新和投资的机会。

第二层，虽然中国老龄化持续，过去十几年医疗开支15%的CAGR增长可能不能保持。一是目前医疗开支占GDP比例增长到7%，参考日本在高度老龄化阶段多年维持在10%，全球发达市场除了美国的特殊原因，基本都在10%以下。随着中国GDP增长变缓，医疗的普惠降价政策方向不变，医疗市场长坡厚雪的坡会变缓、雪会变薄。参考日本，虽然老龄化持续，通过持续的集采降价控费，医疗消费量增长，日本的医药产业长期保持零增长。在中国集采背景下，创新药的市场价值快速下降，会影响创新药的投入。创业公司没有收入甚至几千万收入可以上市的时代已经过去了，资本市场要正常发展，要在正常周期里看发展。

第三层，在医疗费用持续降价、市场增长放缓的背景下，医疗投资还是有结构性机会。还是以日本为例，过去十年在市场低增长下日本医疗上市公司平均回报约15%，超过市场整体。日本通过行业整合，药企数量从1800家降到300家，反而提升了整体回报。

从泰康的具体的投资策略是从资产配置角度。早期医疗投资，我们和优秀早期VC进行合作。中后期我们关注产业，可以发挥泰康资金端、资源端的优势，与行业产方合作，我们看到了未来产业整合机会可能到来。

具体的投资方向，我们看好交叉性机会，就是从科技看医疗、从消费看医疗。刚才几位讲了科技方面医疗新材料、AI医疗、数字化医疗、医疗机器人、检测设备等，中国还有很多空间。消费医疗方面，除了眼科、齿科、医美，老龄化到来后抗衰也是很好地赛道，还有大量没有满足的需求。

陆勤超:我们一直注重医疗交叉创新，特别是数据、医疗和家用的结合。请教一下两位怎么看待生命科技以及信息学发展跟医疗投资的融合机会？

梁颖:联想创投主要投硬核科技，不是一个专门垂直投资医疗的投资机构。我们在投医疗赛道时，出发点是“科技改变行业”，利用信息化、数字化、智能化、自动化带来的行业变革。一方面希望科技赋能行业，另一方面希望找到一些具备“行业颠覆者”潜力的好项目。

具体到投资策略来看，我们的医疗科技投资选择了与人工智能相结合，从前端问诊诊疗到治疗端、手术端，按照各个科室门类依次扫描。另外寻找一些更加具备创新颠覆性的技术，可能是新的监测手段、新的治疗手段等。

另外一块是在与生命科学相结合，大概看三个方向。布局比较早的合成生物，大概三年前就开始投。生命科学技术在进步，比如基因编辑、基因测序、成本的降低等等带来整个生命科学的变革。

二是大健康领域，包括农业、化工等等。生物基替代石油基是未来比较看好的赛道。投比较多的是AI+制药，我们并不投纯粹的药物，而是去投一些跟药物研发流程相关的人工智能或大模型，比如药物前端的发现、筛选、合成等等，小分子、大分子多肽都有一些布局。

最后，是目前热门的基因细胞治疗，它可以看作是终极的人类健康解决方案。整体来说我们在医疗赛道关注于IT与行业之间的结合。

曲列锋:投医疗大赛道，其实都离不开科技。传统生物医药开发赛道的科技含量非常高，在器械领域表现更加明显。比如说手术机器人、脑机接口、大型设备。大型设备是典型的多学科技术结合，有机械、数字化、光电技术、人工智能的技术。以手术机器人为例，一个类达芬奇的手术机器人，软件代码几十万行。过去四五年里，我们在智能医疗做了很多布局，如联影智能、深睿、推想等在AI诊断做出了一些成就，希望下一步AI治疗可以取得长足的进步。

手术机器人等随着AI技术可以做得更好，这是我们重点看的领域，另外就是脑机接口，接下来会花很多精力继续布局。

陆勤超:十几年前有一些大佬提出来，计算机或者AI会取代医生给人看病。大家现在怎么看大模型的出现，对医疗行业有哪些影响？之前投了一些AI医疗的公司，这些AI医疗公司发展受到影响吗？

曲列锋:我们的AI1.0智能医疗做了一些尝试，第一步智能医疗包括辅助诊断，影像数据为例，在肺结节、骨科等方面阅片，帮助医生少犯错误或者不漏诊。走到今天，已经达到了一定准确率，但是我不认为这是终极人工智能。终极是每个经验丰富的老医生自己就是一个大模型。随着大模型的丰富，检测技术参数越来越多，将来未来人工智能在诊断方面一定是接近人甚至超越人，但是不是一两年就发生的。

梁颖:一方面是人工智能技术在进步，尤其大模型比如ChatGPT、 Sora，但我个人不认为大模型是人工智能的终结者。现在文字生成视频里有很多不合理的东西，消费领域包括影像视频的应用是没有问题的，但是在严谨、严肃的医疗领域，它背后就存在有伦理问题。AI在医疗领域，我认为在很长时间，甚至永远都只是医生得助手，它不会替代医生。

另外，我们每年大概花三个月时间做行研，未来人工智能的走向不一定是替代人，应该是融合，没有必要说谁替代谁。其实这个在医疗赛道已经发生了，比如比如人工心脏、人工视网膜、国外研究地类脑智能和类器官，还有我们投资的脑机接口，背后都是细胞生物基跟IT更加高效地结合在一起。

刘道志:在治疗过程中人工智能越来越受到关注，虽然利用海量数据通过人工智能快速准确的做辅助诊断的这类公司前几年投资人投的有很多，但是这几年对于治疗过程的人工智能的应用较为活跃。

未来的10到20年，手术的未来是什么？我认为是人工智能机器人。比如一键启动，几十分钟就做完手术，不需要像现在这样，整个机器人手术过程中，医生还要全程参与和操作机器人的每一个动作。

陆勤超:这是碳基跟硅基的融合，现在可能有一些人工辅助的设施，将来碳基机器人也要贴一些人类的皮肤器官，变化当中人形机器人越来越灵活。那么拐点什么时候到来，到底什么才是拐点，未来的投资机会是什么？

黄宁:就我个人的观察和观点，宏观经济大周期以及医疗行业结构性洗牌经历了过去一年的调整之后，一些风险事项基本上已阶段性出清，是否要迎来或者已经到达拐点了呢？目前看起来，也许尚未见底，因为出清的过程是比较漫长的，不过总体而言，我们已处在底部区间。与其说等待拐点，我更想强调的是看到行业里目前的一些趋势和变化，理解它背后的机会，然后尽管就去提前布局。这里我想分享我看到的一个趋势，自2023 年以来，Biotech 公司创新管线出海交易数量和金额明显攀升，同时我们中国的创新药企业在研发方面具有非常充足的人才梯队、高效且稳定的CMC 生产体系，研发成本又相对较低，因此，未来几年的投资方向要重点关注“出海”这一主题。

第二个，随着AI技术的介入、深入和赋能，对于自动化、智能化的提升，对于临床应用帮助非常大。

当然AI诊断有一个过程，临床应用上可能对部分学科有很大提升，但有些比较复杂就不可能那么做。今天来看，随着技术改进，AI智能算力提升突破，医疗设备器械的未来还是值得期待的。

黄升轩:我们和很多优秀医疗GP合作，行业投资节奏上大家比较慎重，投资标准也在逐步提高。原来可能投资没有收入利润的创新企业，现在对收入、利润、估值的要求比较高。

我觉得医疗投资的拐点在一年左右会到来。一是行业利空出尽，二是估值调整差不多到位。现在中证医疗指数在七千点左右，相比2010年7月份的两万点，降到了三分之一。整个行业PE倍数回归合理，这是拐点到来的前奏。但是中国的医疗投资拐点可能是U型恢复，而不是V型。医疗行业的增长和创新机会不可能向之前快速增长阶段。

整个行业调整到位后，期待2024年下半年甚至2025年上半年有一些好的机会出来。

梁颖:投资行业看的是变量，去年宏观经济、政策、IPO退出通路等都存在不确定因素，但这些背后可能就有国产替代机会，我们在某些赛道甚至可以弯道超车。

另外一个变量是技术。人工智能、机器人、生命科学领域基因细胞等等新技术突破，当这些变量大到一定程度就会带来行业拐点。

最后，影响最深的是行业本身的市场需求。医疗健康是抗周期的赛道，刚需性强，现在没有被满足的需求很多，而且这个行业发展非常健康。乐观的话今年下半年或者明年上半年行业可能会迎来一个拐点，现在医疗赛道接近底部。

刘道志:我想从创业企业融资难这个维度来分析一下，看拐点是否到来。这两年我们投的一些企业融资比前几年融资显得困难一些。这与这两年市场化基金投资比较谨慎有关系。这两年创业企业生存非常难，包括过去的明星企业，融资也难。

现在政府资金直投越来越多，尤其是生物医药、医疗器械，很多省市跑到上海与苏州看项目，一些项目好质量高，到别的省市会被当地更重视和扶持。

今年过去了两个多月，整体感受比前年和去年好，现在我们投资的企业融资逐渐容易起来了。从这个角度我认为医疗投资的拐点可能来了。

曲列锋:讲两点，第一，集采、反腐等客观因素不影响医疗行业高壁垒、强需求、大赛道的底色，这是一个长期赛道。

第二，从各方面出现的迹象表明拐点已经接近。医药、医疗器械方面并购也开始了，行业内一二级市场企业的估值/市值已经很低了。行业底部拐点已经接近，是否可以捕捉到拐点信号是机构的使命。

朱湃:拐点分两个来说:第一，可以看国内收并购案例，国内传统药企或者大型上市药企，什么时候开始扫货这些生物医药新资产，就是非常好的信号。以前没有并购案例是因为两点，一是估值太高了、买不起，二是管线太杂了。

第二，中国生物医药公司在全球崭露头角是另一个值得关注的信号，像和记黄埔、百济、传奇等的海外销售真正做起来了，也是不错的信号拐点。

陆勤超:生物医药的机会需要大家一起探索，感谢各位嘉宾！

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